1.汽车行业概况：23Q1 板块分化乘弱商强

1.1.样本选择

我们以申万汽车行业分类（2021）的成分股，剔除 ST 股票，加入德赛西威、经 纬恒润、三花智控、光峰科技，共计 265 家上市公司，其中乘用车 8 家，商用车 14 家，汽车零部件 215 家，摩托车及其他 15 家，汽车服务 13 家。截至 2023 年 5月 8 日收盘，265 家样本企业合计市值 33,652 亿元，合计 A 股市值 924,327 亿元，占所 有 A 股上市公司市值的 3.6%。

(资料图)

1.2.行情回顾：分化明显 乘用车零部件走弱 商用车周期向上

23Q1 基金汽车行业重仓持股占比为 3.64%，环比小幅上升。1 月受特斯拉以价 换量影响，部分产业链个股走势强劲，带动板块行情；进入 3 月，随着终端需求持续 走弱，价格战开启，格局恶化，市场担心量价双杀，板块迅速回调；进入 4 月，车展 及一季报催化，板块有一定反弹，我们认为新能源免购置税政策明年退出，且预计牌 照明年收紧，今年 Q4 有望迎来基本面高点。

1.3.基金持仓：23Q1 板块持仓微增

23Q1 基金汽车行业重仓持股占比为 3.64%，环比小幅上升。23Q1 基金汽车行 业重仓持股占比为 3.64%，同比+0.95pp，环比+0.05pp，疫情之后持仓稳步恢复。

汽车零部件、摩托车等板块持仓占比提升明显，乘用车板块持仓显著减少。重 仓持股市值占比看，23Q1 乘用车占比 1.32%，同比+0.04pp，环比-0.32pp，持仓占 比下降明显；零部件占比 1.95%，同比+0.75pp，环比+0.25pp；商用车占比 0.11%， 同 比-0.10pp，环比+0.05pp； 摩 托车 及 其他 占 比 0.19%，同比+0.07pp，环比 +0.08pp；汽车服务占比 0.07%，同比不变，环比+0.05pp。

乘用车 23Q1 重仓持股占比环比-0.32pp，比亚迪环比下降显著。23Q1 乘用车 行业（申万二级行业，含港股）重仓持股占比为 1.32%，环比下降 0.32pp。个股持 仓方面，比亚迪持仓市值占比 1.08%，环比-0.34pp，降幅较大；长城汽车持仓基本 持平。

商用车 23Q1 重仓持股占比环比+0.05pp，宇通客车持仓环比增长显著，江淮汽 车和福田汽车持仓环比增长较大 。23Q1 商用车行业（申万二级行业，含港股）重仓 持股占比为 0.11%， 同比-0.10pp，环比+0.05pp。个股方面，宇通客车占比环比改善明显，提升 0.022pp，江淮汽车、福田汽车占比环比增幅较大，持仓市值占比分别 环比+0.009pp、+0.007pp。

汽车零部件 23Q1 重仓持股占比环比+0.25%，三花智控、旭升集团、赛轮轮胎、 拓普集团、爱柯迪占比环比增幅较大。23Q1 零部件行业（申万二级行业，含港股） 重仓持股占比为 1.95%，同比增加 0.75pp，环比增加 0.25pp。个股方面， 23Q1 持 仓占比环比提升较大的公司为三花智控、旭升集团、赛轮轮胎、拓普集团、爱柯迪， 持仓市值占比分别环比+0.14pp、+0.05pp、+0.04pp、+0.03pp、+0.03pp。

摩托车及其他 23Q1 重仓持股占比同比 +0.08pp。23Q1 摩托车及其他行业（申 万二级行业，含港股）重仓持股占比为 0.19%，同比增加 0.07pp，环比增加 0.08pp。 个股方面，23Q1 持仓占比环比提升较多的为爱玛科技，环比+0.033pp。

2.乘用车：23Q1 价格竞争激烈龙头盈利韧性凸显

2.1.总量&结构：新能源稳健增长自主乘用车强势崛起

消费复苏叠加政策刺激，乘用车 2022 年销量快速增长。2022 年乘用车批发销 量 2355.1 万辆，同比+9.7%。4 月疫情后行业开始复工复产，叠加 6 月的政策刺激出 台，6-8 月批发同比保持 40%左右增长，政策刺激成效显著； 23Q1 需求承压，有望逐季环比改善。受补贴退坡、需求疲软影响，23Q1 乘用 车批发销量 507.9 万辆，同比-6.8%。上险 404.7 万辆，同比-13.9%，其中燃油同比23.5%，新能源同比+21.7%。进入 4 月，价格战降温，消费者持币观望情绪得到缓 解，需求逐步释放，车市整体呈企稳修复态势。伴随优质供给加速推出，预计 23Q2 起需求有望环比改善。

新能源渗透率站稳 30%，23Q4 有望快速突破。新能源产品力撬动需求，加速对 燃油车的替代。根据中汽协的数据，23Q1 新能源乘用车批发销量达 151.1 万辆，同 比+25.9%，环比-30.6%。剔除春节因素及疫情影响，23Q1 渗透率同比提升 10pct， 下半年预计进一步放大，我们预计到 2023 年 12 月新能源渗透率预计可达 48%-50%。 智能电动带来产品力与品牌力重塑，自主份额快速提升。根据中汽协数据， 2022年自主份额50.1%，新能源市场中自主份额超70%；23Q1累计份额已达52.2%， 同比+6.3pct。我们认为本轮自主品牌的崛起是不可逆的，合资车企未来 2-3 年不会 有较强竞争力的产品推向市场，随自主新能源加速渗透，自主份额有望持续向上。

自主打破边界，迈入高端化新蓝海。电动智能化背景下，自主品牌打破原先中 低端价格带的束缚，迈入高端市场的“新蓝海”。根据中汽协，自主销量结构中 15-20 万元、20-30万元的占比由 2015年的 1.1%、0.8%提升到 2022年的 13.5%、9.7%。 23Q1 新能源上险结构改善明显，A0/A00 上险占比从 2022 年的 29%下降至 23Q1 的 22%，A/B/C/D 新能源车型同比分别增长 40%/41%/51%/2627%，新能源市场结构向 好，自主高端化趋势明确。 出海持续发力，2023年有望超 350 万辆。根据中汽协的数据，2022年下半年起 产能恢复后出口快速提升，全年狭义乘用车出口 246.6 万辆，同比+58.0%；23Q1延 续出口高增态势，出口销量 84.0 万辆，同比+94.0%，环比+2.9%。此外，中国新能 源车企相继布局欧洲等发达国家，电动智能化浪潮下国产车迎来了品牌力与产品力的 双重提升，出口空间广阔。

头部新能源企业增长强势，比亚迪表现持续亮眼。2022 年 8 家样本乘用车整车 企业合计实现营收 15,589.7 亿元，同比+18.1%；剔除上汽集团，其他 7 家样本企业 合计实现营收 8,379.9 亿元，同比+49.6%。23Q1，8 家样本乘用车整车企合计实现 营收 3,594.3 亿元，同比+4.9%；剔除上汽集团，其他 7 家样本企业合计实现营收 2,187.8 亿元，同比+32.0%。 分企业来看，在自主崛起及新能源销量快速增长背景下，比亚迪营收快速增长， 头部乘用车企中广汽集团、长安汽车营收同比则小幅上升。23Q1 比亚迪、长城汽车及长安汽车营业收入分别为 1201.74 亿元、290.39 亿元和 345.56 亿元，同比分别 +79.8%、-14%以及+0%。

新势力整体增长强势，产品周期导致车企营收分化。

特斯拉 23Q1 总收入为 1602.1 亿元，同比+14.4%，环比小幅下降，主要由于全 球范围价格下调；22 年全年总收入同比+51.4%。 理想 22Q4 总收入为 176.5 亿元，同比+66.2%，主要由于新车型理想 L9、L8 同 时交付所带来的销量上升和单车 ASP 上行；22 全年营收为 452.9 亿元，同比+67.7%。 蔚来 22Q4 总收入为 160.6亿元，同比+62.3%，主要由于新车型蔚来 ES7、ET5 同时交付所带来的销量上升；22 全年营收为 492.7 亿元，同比+36.3%。小 小鹏 22Q4 总收入为 51.4 亿元，同比-39.9%，主要由于车型周期向下所导致的 销量承压；22 全年营收为 268.6 亿元，同比+28.0%。 赛力斯 23Q1 总收入为 50.9 亿元，同比-0.8%。零跑 23Q1总收入为 14.4亿元， 同比-27.6%。 产品供给方面，新势力车企自 22 年下半年开始均进入二代产品周期，重磅车型 包括理想 L9/L8/L7、蔚来 ES7、“866”系列改款、小鹏 G9/G6、问界高阶智能驾驶版 等均逐步推出。新车型在产品力和智能化方面全面向上，看好新势力凭借高性价比产 品重塑中高端车市行业格局。

2.2.盈利整体承压头部车企业绩超预期兑现

自主产品结构改善显著，2022 年毛利率改善明显。受益产销快速提升带动规模 效应以及自主高端化带来的盈利提升，2022 年全年 A 股整车毛利率为 10.6%，剔除 上汽集团后毛利率 13.5%，同比+0.12pp。其中 22Q4 毛利率达 14.1%，同比+5.1pp； 剔除上汽集团后毛利率 17.5%，同比+3.6pp。 23Q1 行业竞争加剧，比亚迪、长安等龙头盈利韧性突显。2023 特斯拉以价换 量引发行业竞争加剧，自主盈利均受到一定影响。23Q1 A 股整车毛利率为 13.5%， 同比+2.0pp，剔除上汽集团后毛利率 15.5%，同比+2.1pp，同比提升主要受比亚迪毛利率提升拉动。新势力方面，特斯拉以价换量+4680 电池的爬产成本，23Q1 毛利 率为 19.3%，环比-4.5pp。 受行业需求不振，规模效应减弱影响，23Q1期间费用率有所提升。23Q1 A股8 家样本企业期间费用率7.8%，同比+0.8pp；剔除上汽集团后期间费用率7.7%，同比 +0.5pp。

特斯拉带动行业竞争，盈利承压。特斯拉 23Q1 归母净利润为 172.6 亿元，同比 -24.3%；净利率为10.8%，环比下滑4.4pp，主要系：1）23Q1产品价格大幅下降， 2）4680 电池的爬产成本。 比亚迪、长安盈利韧性强，拉动 23Q1 乘用车板块归母净利润同比上升。8 家样 本乘用车企业 23Q1 归母净利润上升，合计实现归母净利润为 478.2 亿元，同比 +34.8%，剔除上汽集团后合计实现归母净利润 309.0 亿元，同比+145.1%。归母净 利润以及剔除上汽集团后归母净利润都有明显的上涨。特斯拉带动行业竞争，板块整 体盈利能力短期承压，但受到比亚迪等龙头带动，利润指标提升。 分企业来看，23Q1 比亚迪、长安盈利增幅较高。23Q1 比亚迪归母净利润 41.3 亿元，同比+410.9%，环比-43.5%，我们判断主要因碳酸锂价格下跌及高端化带动； 长安汽车归母净利润为 69.7 亿元，同比+53.7%，环比+675.8%；主要因公司并表长 安新能源产生非经 50.2 亿元，以及爆款产品盈利能力依然较强。

23Q1 经营性净现金流环比降幅较大。受价格战及一季度需求疲软影响，8 家样 本乘用车企业中，23Q1 经营性净现金流为-44.43 亿元，同比有所改善但环比降幅明 显，主要车企现金流均环比下滑。 特斯拉、理想维持正向经营性净现金流。特斯拉 2022 年全年经营性现金流为 1015.5 亿元，同比+28.1%。理想 2022 全年经营性现金流为 73.8 亿元，同比-11.5%。 蔚来 22全年经营性现金流为-38.7亿元。小鹏 2022全年经营性现金流为-82.3亿元。

3.零部件：业绩分化明显特斯拉/商用车产业链强劲

零部件盈利韧性强，成长>周期。2022年受益板块需求向上，零部件板块营收同 比+5.7%，其中 22Q4 单季度营收同比+15.9%。23Q1，尽管受整体需求影响，新能 源车型仍然保持25.5%的增长，且铝价、海运、汇兑等趋势向好，轻量化、热管理、 商用车零部件相关公司业绩表现较好。受客户结构影响，智能化及其他国产替代赛道 公司分化较大，合资、二线新势力产业链整体承压，特斯拉、理想产业链表现强劲。 整体看，剔除掉个别季度亏损严重的公司影响后，23Q1 零部件板块扣非净利同比增 速+16.7%，环比+7.1%；单季度归母净利率 4.7%，同比+0.2pp，环比+1.2pp，盈利 韧性强，零部件板块正处于成长>周期阶段。

3.1. 23Q1 零部件营收同比增长 轻量化、商用车赛道高增

22Q4 营收高增，23Q1 稳健增长同时分化加剧。2022年零部件板块营收 11,424.7 亿元，同比+5.7%，其中 22Q4 单季度营收同比+15.9%，主要受益于整体 需求上行，电动智能零部件及下游特斯拉、比亚迪头部客户强势增长带动。 23Q1 零部件板块营收 2,911.57 亿元，同比+8.3%，环比-6.8%，其中轻量化、 商用车零部件等细分领域优质公司营收增速高于行业平均，瑞鹄模具、博俊科技、 祥鑫科技、爱柯迪等轻量化赛道公司营收实现同比高增长；新泉股份受益特斯拉大 客户增长实现快速增长；伯特利凭借高壁垒的线控制动业务放量也取得较高增长。

3.2. 毛利率同比提升 新势力产业链释放盈利弹性

零部件板块 23Q1 毛利率同比上升，环比下滑。23Q1 年零部件板块毛利率为 21.3%，较 22Q1 上升 1.3pp，较 22Q4 环比下降 0.3pp，预计环比下滑主要受产能 利用率环比下降，规模效应减弱影响，其中 1）23Q1 铝价同比下降，旭升、爱柯迪 等轻量化毛利提升明显；2）智能化赛道受降本主线影响，毛利率有所下滑。

23Q1 毛利率环比提升的公司占比 47.5%；同比提升占比 51.6%。重点公司中， 上海沿浦、科博达、上声电子等公司毛利率环比提升幅度较大。

3.3.期间费用同比小幅提升、环比改善

汽车零部件板块 23Q1 期间费用率环比有所改善。23Q1 期间费用率为 12.5%， 同比上升 0.4pp，环比下降 0.6pp，整体费用管控能力稳步提升。管研费用率同比上 升 0.2pp，环比下降 0.8pp，我们判断同比上升主因规模下降以及部分企业研发费用 增加影响；销售费用率基本持平，环比下降 0.2pp；财务费用率同比上升 0.2pp，环 比提升 0.4pp，主要受到汇兑收益下降影响。

23Q1 期间费用率低于板块整体的公司占 59.4%。环比改善的占 43.8%，其中奥 福环保、菱电电控、秦安股份等公司环比改善显著，经纬恒润-W 等公司期间费用环 比上行主要受研发投入增加影响，优质零部件企业有望凭借加大研发进一步夯实领 先地位。

3.4.规模效应增强 盈利性成长>周期

汽车零部件板块 23Q1 扣非净利润同比+16.7%。23Q1，尽管受到行业整体需求 下行影响，新能源零部件依然实现增长，各家零部件通过规模效应、费用控制及自动 化生产提效降本，部分公司盈利能力有改善，23Q1 零部件板块扣非净利同比增速 +16.7%，环比+7.1%；单季度归母净利率 4.7%，同比+0.2pp，环比+1.2pp，零部件 板块进入成长>周期阶段。

汽车零部件板块 23Q1 现金流同比提升，环比下降，资产收益率和周转率同比 下行。23Q1 经营活动现金流净额/收入为 2.30%，同比增长+2.15pp，环比增长0.35pp；净资产收益率为 1.2%，同比下降 0.32pp，环比提升 1.38pp；存货周转 率、应收账款周转率、固定资产周转率分别为 0.91、1.03、0.81，同比分别下降 0.06、0.03、0.05。

4.重卡：至暗时刻已过新一轮景气周期启动

重卡行业景气度触底回升，行业复苏驱动力强劲。自 2021 年 5 月至 2023 年 1 月，重卡销量已连续 21 个月同比下降，主要系国六标准切换透支需求、运力饱和叠 加库存高企等不利因素导致。2021 年 7 月国六标准切换导致国五抢装，而物流业和 工程运输不及预期，进一步造成库存高企，出现车多货少、运价低迷等一系列问题， 也影响了新车的销售。2022 Q4 各月销量同比分别为-9.9%/-8.8%/-6.1%，跌幅收窄， 全年重卡销量大幅下降，批发销量为 67.2 万辆，同比-51.8%。根据中汽协口径，23 年 1 月销量开局触底，销量 4.9 万，同比-48%；23 年 2 月、3 月销量为 7.7 万（同比 +42.6%）、11.5 万（同比+49.4%）；23Q1 重卡总批发销量为 24.1 万辆，同比+4.3%， 重卡整车、重卡底盘、半挂牵引车批发销量分别为6.7、5.2、12.2万辆。我们认为， 2023 年国六 b 标准实施及国五库存消化将为新车销售提供基础，疫情防控放开、基 建投资以及出口等有利因素将为行业恢复性反弹提供上行力量。

行业集中度稳步上升，细分市场竞争激烈。随着重卡行业竞争加剧，尾部出清， 近 5 年 CR5 分别为 82.7%、82.6%、84%、85.8%、 87.4%，行业集中度较高，呈 现稳步上升态势，23Q1 重卡行业 CR5 为 91%。23Q1 中国重汽、一汽解放、东风汽 车的重卡行业市占率分别约为 28.0%、18.4%、17.7%，整体呈寡占格局。2020、 2021 年一汽解放市占率居于首位，2022 年及 23Q1 中国重汽得益于半挂牵引、整车 和底盘市场销售的增长，以及持续开拓的海外出口市场，超越一汽解放，23Q1 实现 28%的市占率，尤其是在重卡整车市场实现了47.7%的市占率。重卡前三企业市场份 额差距并不悬殊，在对内争夺市场去库存、对外开拓新市场，以及外资独资品牌的压 力下，可以预见的是重卡企业在细分市场的竞争或更加激烈。

重卡板块业绩表现：从 5家重点重卡企业（中国重汽、福田汽车、一汽解放、潍 柴动力、中集车辆）营收表现来看，23Q1 随着板块销量复苏，各龙头标的业绩均同 比大幅改善。23Q1 重点企业的总体营收同比+20.9%；归母净利同比+54.7%；毛利 率同比+0.5pct，环比-1.6pct；净利率同比+0.7pct，环比-0.7pct。分企业来看，中国 重汽、福田汽车、一汽解放、潍柴动力、中集车辆 23Q1 营收同比增速分别为 22.9%/20.9%-7.4%/30.0%/28.3%，归母净利同比增速分别为 80.5%/119.9%/- 86.3%/76.6%/285.3%。其中，中国重汽、潍柴动力、中集车辆的营收同比和归母净 利同比增速均高于 5 家企业的平均水平。从毛利率来看，23Q1 5 家重卡企业毛利率 分别为 7.9%/11.1%/6.1%/18.7% /18.5%，同比分别+1.3pct/-1.3pct/- 2.9pct/+0.1pct/+8.2pct，环比分别+4.4pct/+0.4pct/-6.1pct/-1.6pct/+2.5pct。5 家企业 毛利率合计同比+0.5pct，整体盈利能力表现良好。

重卡行业迎新一轮周期拐点，多重利好因素下复苏性增长在即。重卡行业销售 情况与 PB 估值共振，当前重点企业处于业绩和估值底，有较大回弹潜力。随着需求 释放透支出清，国四加速退出以及国五库存消化为国六 b 等新车销售提供基础，疫情 防控放开消费回暖、基建投资以及出口等有利因素为行业恢复性反弹提供上行力量， 我们预计 2023 年重卡销量有望达 83 万辆。根据历史经验和政策缓冲期来看，预期 上行趋势持续 3 年左右，应把握周期向上行情和投资机会。

5.摩托车：供给创造需求中大排量持续高景气

供给驱动，中大排量持续高景气。据中国摩托车商会数据，2022、23Q1 国内 250cc+中大排量分别累计销售 55.34、10.86 万辆，同比分别+44.7%、+21.3%，其 中 2023 年 3 月国内 250cc+中大排量摩托车销售 5.18 万辆，同比+40.9%，环比 +59.7%，天气转暖、旺季来临催化下重回高增。从 6 家重点摩托车企业（春风动力、 钱江摩托、隆鑫通用、宗申动力、林海股份、涛涛车业）营收表现来看，中大排营收 占比较高的春风及钱江显著受益，2022 营收同比增速分别达 44.7%和 31.1%，23Q1 营收同比增速分别达 27.3%和 43.5%，显著优于其他行业可比公司，其中：

1）春风动力：2022、23Q1 营收分别 113.8、28.8 亿元，同比分别+44.7%、 +27.3%，中大排量摩托车及全地形车提供双重增长动力。据公司年报数据，2022 春 风两轮摩托车、四轮全地形车销量分别 14.52、16.67 万 辆 ， 同 比 分 别 +30.4%/+10.7%，我们测算 ASP分别 2.3/4.1 万元，同比分别+12.5%/+26.6%，四轮 车产品结构改善超出预期；23Q1 公司毛利率、净利率分别达 34.2%、7.3%，同比分 别+14.6、+2.6pct，环比分别+3.2、+2.5pct，大幅超出此前预期，我们预计主要因 为汇率同比提升、海运费降低和产品结构改善。展望 2023 全年，我们判断汇率、海 运费带来的利润促进仍将得以延续，叠加海外建厂（泰国、墨西哥）关税节约，全年 展望 30%毛利率、7.7%净利率水平；

2）钱江摩托：2022、23Q1 营收分别 56.5、13.3 亿元，同比分别+31.1%、 +43.5%，主要受中大排强势爆款周期拉动（尤其闪 300S、赛 600 爆款车型）。据中 国摩托车商会数据，2022 年公司 250cc+中大排摩托车累计销售 14.1 万辆，同比 +71.1%，领先行业增速 25+pct（若计入 250cc 排量，2022 年公司实际中大排销量 17.5 万辆，同比+57.3%，其中内销、出口分别 12.1、5.4 万辆，同比分别+104.4%、 +3.9%，QJMOTOR 品牌销售超 10 万辆）。展望 2023 年，预计公司将延续产品谱系 扩充趋势，赛 450、闪 350、鸿 150 等均存一定爆款潜质，有望进一步抬升销量。

原材料、海运价格下探+美元汇率提升，毛利率同环比提升。19Q1-20Q1 重点 摩托车企业毛利率水平基本保持稳定，维持 20%左右。20Q2-20Q3 毛利率提升至约 22%，主因产品结构改善，利润水平更高的中大排量摩托车占比提升。20Q4 整体毛 利率大幅下降主因会计准则调整，春风动力、钱江摩托等将运输费用及关税重分类至 营业成本。21Q1-22Q1 整体毛利率虽略有提升，但仍显著低于往年同期，除上述重 分类影响外，主要受原材料、海运费价格上涨及汇率波动影响。但自 22Q2 起，在原 材料、海运价格下探+美元汇率提升的多重促进下，重点摩托车企业总体毛利率水平 提升，23Q1 达到 23.8%，同比+6.2pct，环比+3.2pct，对比来看中大排量摩托车营 收占比更高的春风动力及钱江摩托毛利率 23Q1 仍以 34.2%和 25.3%相对领先。

净利呈现较强回升趋势，预计 2023 将继续受益海运费价格下探。净利方面，样 本企业 23Q1 均呈现较强回升趋势，除受前述毛利率提升促进外，同比口径亦受益美 元兑人民币升值，而上述企业海外营收占比均占较大比例（据上市公司年报数据，春 风动力、钱江摩托、隆鑫通用、宗申动力、林海股份、涛涛车业 2022 年海外营收占 比分别 74.4%、35.8%、66.1%、52.1%、54.0%、99.0%）。展望 2023 年，我们预 计海运费下降（2022 年 2 月中旬起海运费呈现回落趋势，23Q1 已回落至运费爆涨前 2019-2020H1 水平）所带来的利润弹性也将较 2022 年更加充分。

预计 2023 年行业 30-40%增速，持续重点推荐。摩托车行业核心看点仍在于中 大排量摩托车销售的快速增长带动产品结构改善，2023 年 1 月起，摩托车商会对 250cc+销量进一步拆分为 250-400(含)cc、400-500(含)cc、500-800(含)cc 以及 800cc 以上四大排量，明晰入门、中、大、超大排产品定位。后续考虑摩托车文化的 进一步形成、新兴消费群体升级置换需求释放以及禁限摩政策的边际改善，我们预计 2023 年行业增速 30-40%，持续推荐中大排摩托车赛道。

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