中国铝业(601600.SH)2022年的“期末考”并不合格。

这家铝行业绝对龙头公司去年营收2909亿元，同比减少2.64%；归属净利润41.92亿元，同比下滑27.22%。单季度来看，公司第四季度营收849.16亿元，同比下滑18.32%；归属净利润竟亏损3.75亿元，同比下滑183%。

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更值得注意的是，中国铝业已连续两个季度营收利润双降。接近千亿市值的中国铝业到底怎么了？这轮铝周期已经走向尾声了吗？

被子公司反超的净利润

铝是世界上产量和用量仅次于钢铁的有色金属，应用范围广泛，属于典型的周期性行业。铝产业链是将铝土矿通过拜耳法转化为氧化铝，然后再以氧化铝为原料辅以碳素阳极生产成电解铝(高温熔盐电解工艺生产)，电解铝添加合金元素后，通过各种工艺生产出符合下游需求的铝型材、铝箔等产品并最终应用于房地产、汽车等行业。

中国铝业拥有完整的铝产业链，业务涵盖了从矿产资源开采、氧化铝生产(电解铝生产最重要的原材料，主要的铝来源)、炭素(电解铝生产原材料之一)、电解铝和铝合金生产、贸易、物流服务、能源电力等多个方面。公司氧化铝产能全球第一、高纯铝产能全球第一、原铝产能全球第二、精细氧化铝产能全球第一。

值得一提的是，2022年9月中国铝业耗资66.62亿元收购云治集团持有的云铝股份(000807.SZ)19%股权，收购完成后，公司持有云铝股份29.10%的股权，成为云铝股份的控股股东，云铝股份纳入公司合并报表范围。2022年云铝股份营收484.63亿元，归属净利润45.69亿元，体量不到中国铝业五分之一的云铝股份，净利润已超过自己的控股股东。

供大于求

中国铝业亏损更多原因是持续两年的“铝牛”已经结束了。

截至3月20日，A00铝价为1.82万元/吨，相较2022年底的1.87万元/吨下滑2.67%，相较2022年高点的2.39万元/吨更是下滑23.85%。

表面上看，铝还是供不应求。根据世界金属统计局(下称WBMS)公布的报告数据显示，2022年全球原铝产量为6830.46万吨，消费量为6850.77万吨，全球原铝市场供应短缺20.31万吨。

实际上，铝拐点已经出现。根据WBMS数据，2022年11月、12月和2023年1月，全球原铝产量分为575.11万吨、579.92万吨和577.84万吨，消费量分别为582.71万吨、579.18万吨和557.45万吨，对应分别为缺口7.6万吨、过剩0.74万吨和过剩20.39万吨。供大于求的趋势已经显现。

供大于求在库存上体现的更为明显。截至3月16日，国内电解铝库存水平为121.1万吨，处于3年高位。库存是行业的“护城河”，国内电解铝库存水平保持在高位，短期对于铝价将产生抑制作用。

供给创历史新高并达到“天花板”。由于我国早前将电解铝列为过剩产能行业，因此相关电解铝产能提升实际是受到限制的。根据阿拉丁统计，我国电解铝行业合规产能的总天花板约为4500万吨，截止2022年底，我国电解铝总产能为4445万吨，创出历史新高，已接近产能天花板。

在供给暴涨下，短期来看需求端恢复还需时日。根据Bloomberg 数据，2021年我国铝消费最重要的两个产业为建筑(消费占比27%，主要为房地产产业链)和交通运输(消费占比24%，主要为汽车)。

房地产方面，2022年商品房累计销售面积13.58亿平方米，同比下降24.3%，房地产新开工面积12.06亿平方米，同比下降39.4%，房地产投资额13.29万亿，同比下降10%。标普信评预计2023年全年商品房销售额或将下滑5%左右，相较2022年降幅收窄。受制于房地产行业影响，空调销量也有所下滑。据奥维云网(AVC)推总数据，2022年中国空调市场全渠道销量5714万台，同比下降3.3%。

汽车方面，根据中国汽车工业协会发布数据显示，2022年国内汽车产销量分别为2702.1万辆和2686.4万辆，同比增长3.4%和2.1%。今年前两个月，汽车产销累计完成362.6万辆和362.5万辆，同比分别下降14.5%和15.2%。

此外，今年开始我国对电解铝出口关税从15%调整至30%，由此也将一定程度上抑制铝材出口。

打开的“水龙头”

更令人担心的是，电解铝上游氧化铝的产能扩张还在继续。根据SMM数据，2022年国内新建成项目1050万吨，国内氧化铝建成产能已达9695万吨，同比增加9.42%，建成产能再创历史新高。从在产产能看，根据阿拉丁(ALD)统计数据显示，今年1月国内氧化铝在产产能高达8100万吨，处于近年来绝对高位，铝扩产的水龙头已经打开。

过高产能直接导致低下的产能利用率。截至今年1月，国内氧化铝产能利用率仅为80.79%，处于历史低位。中期来看，氧化铝仍将面临产能过剩局面，价格恢复不容乐观。

值得一提的是，由于铝本身具有的商品属性和以美元计价的原因，铝也具有一定的金融属性特征。多数情况下，铝价主要反应其商品属性，但随着美元加息周期结束预期愈发强烈，中长期来看，金融属性也将对铝价产生积极影响。